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【摘要】我国利率市场化改革已势在必行，本文针对我国利率市场化改革中可能出现的风险进行了详细的分析，并对利率市场化改革后的实际利率水平变化趋势作出判断，认为出现超高利率的可能性不大。
对于发展中国家来讲，由于宏观经济环境和微观经济基础相对薄弱，因而发展中国家利率市场化改革无疑更具风险性。
一、利率市场化改革的风险及其测度
党的十六大报告中明确提出“要推进利率市场化改革，优化金融资源配置”。中国人民银行发布的《2002年中国货币政策执行报告》中公布了我国利率市场化改革的总体思路。特别是在2003年召开的党十六届三中全会上通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》又进一步明确了稳步推进利率市场化改革，建立健全由市场供求决定的利率形成机制.种种迹象表明中国利率市场化改革已是势在必行。因此，在利率市场化之前对我国利率市场化改革中可能出现的风险加以研判也就变得极为重要。
(一)利率市场化改革的风险
1.风险。
美国学者威廉姆斯和汉斯曾将风险定义为“在给定情况下和特定时期内，那些可能发生的结果间的差异。如果仅有一个结果是可能的，则这种差异为0，从而风险为0；如果多种结果都是有可能，则风险不为0，这种差异越大，风险就越大”。换句话讲，若某种行为的可能结果与该行为的预期目标之间存在差距，则该行为就有风险，差距越大，不确定性越大，则风险也越大。
2.利率市场化改革的风险。
利率市场化的目的是要通过加强金融市场的竞争机制来有效动员和分配资金，实现资金的优化配置，以促进金融体系乃至整个国民经济运行效率的提高。实践证明，在一定的环境和条件下，利率市场化确能实现这一功效。然而，利率市场化也给发展中国家带来了利率管制时期不曾有过的风险。
20世纪肋年代以来，在金融发展理论的指导下，许多发展中国家推行了利率市场化。一些国家因此而走上了新兴工业化道路，但更多的发展中国家则是陷入了大量银行破产、金融危机频繁爆发、经济增长停滞的窘境。以墨西哥为例，墨西哥早在20世纪80年代之前就实现了利率自由化，由于宏观经济不稳定，名义利率与通货膨胀率交错攀升，在资本项目对外开放但汇率固定的情况下，高利率水平吸引了大量外资流人，1989—1994年间墨西哥累计吸引外资达730亿美元。1994年底墨西哥政府突然宣布比索贬值，外国投资者信心受到打击，资本大量外流，最终引发了墨西哥金融危机。虽然造成墨西哥金融危机的主要原因是国际资本的自由流动和国际资本的投机性冲击，但墨西哥金融危机产生的根本性原因却是利率市场化后高利率水平。
不仅发展中国家利率市场化改革风险重重，就连美国、日本这样市场机制健全的发达国家在利率市场化期间也出现了大量银行倒闭现象，利率市场化的风险之大可见一斑。以美国为例，美国联邦储备委员会从1965年开始利率市场化改革，随着管制的逐渐放松，市场利率水平迅速升高，利率波动频繁，金融机构利率风险加大。特别是80年代中期利率完全市场化后，短期存款利率的直线上升造成大量银行倒闭。如表3—1—1所示，随着利率管制的放松，美国每年倒闭的银行数量也逐年增加，在利率完全市场化后，每年倒闭的银行数量超过了100家，这与大萧条时期银行倒闭的数量相当，而且持续时间也远远超过大萧条时期。
表3—1—1 利率市场化前后美国银行倒闭数目
年份倒闭数年份倒闭数
197514198242
197617198348
19776198479
197871985120
1979101986138
1980101987184
1981101988
资料来源：Khoury，S.J.，Recent Developments in International Banking and Finance，Vol.4 and 5，Elsevier North—Holland， 1991，pp.26—27。
综上所述，作为一项经济改革，利率市场化进程必然充满风险。利率市场化不仅会对工商企业、金融机构的经营活动产生一定冲击，而且还会增加一国爆发金融危机的潜在可能。
(二)利率市场改革的风险类型
从国际经验来看.利率市场化改革的风险是多种多样的。为了对利率市场化风险有一个准确的把握，首先必须对利率市场化改革涉及到的风险进行科学的分类。
1.根据风险持续时间的长短，可以将利率市场化改革风险分为阶段性风险和恒久性风险。
利率市场化的阶段性风险是指从利率管制到利率市场化初期，经济主体不能适应利率水平骤然升高和不规则波动所产生的金融风险。在利率市场化进程中，利率整体水平不仅会升高，而且波动性也将迅速增大。由于既不能把握利率的变动规律，又没有合适的金融避险工具可供选择，各经济主体往往不能适应这种风险的变化。不仅如此，利率市场化初期，由于原有的各种宏观经济变量之间的稳定关系被破坏，即使是中央银行也很难对利率风险作出正确的判断。因此，阶段性风险产生于从管制利率迈向市场化利率的转轨阶段，带有显著的系统性。但随着利率转轨阶段的完成，阶段性利率风险就会逐渐消失。
利率市场化的恒久性风险即为通常所说的利率风险。与阶段性风险不同，恒久性风险源自市场利率变动的不确定性，具有长期性和非系统性。也就是说，只要实行利率市场化，恒久性风险就不可避免。巴塞尔委员会在《利率风险的管理原则》中，将利率风险分成重新定价风险、收益曲线风险、基准风险和选择性风险四种。
(1)重新定价风险。
重新定价风险(又叫成熟期不相匹配风险)，是最主要和常见的利率风险。它来源于可重新定价资产和可重新定价负债数量和持续期的不匹配。
(2)收益曲线风险。
收益曲线风险是指由于收益曲线的意外位移或斜率的变化造成相关经济主体的收益或内在经济价值发生不利的变化。
(3)基准风险。
基准风险是由于对具有类似定价性质的不同工具在利息支付和利息调整上的不完全相关性引起的。当利率发生变化时，这些差异就会导致具有相同到期日或重新定价的资产、负债和表外工具之间的现金流和收益差额发生不可预测的变化。进一步讲，即使经济主体在资产和负债上重新定价的时间相同，但只要资产和负债利率调整幅度不一致，经济主体也会面临基准风险。
(4)选择性风险。
选择性风险又叫期权性风险，是一种产生于经济主体的资产、负债和表外组合的期权选择中的风险。期权性风险主要是指反映在经济主体资产负债表内业务中的隐含期权风险。相对期权的买方而言，无论是直接期权工具还是隐含期权工具都具有不对称支付特征而给卖方带来了极高的风险。
2.根据风险范围的大小，又可以将利率市场化改革风险分为微观风险和宏观风险。
所谓利率市场化改革的微观风险是指利率市场化改革给金融机构、工商企业和居民等微观经济主体所带来的风险。也就是说，微观风险强调了利率市场化改革对微观经济主体所拥有财产的影响。一般而言，利率市场化后市场利率波动幅度加大往往会导致银行、居民、企业等微观经济主体拥有的金融资产价格涨跌不定，增加了微观经济主体的资产损失以及陷入支付危机的可能性。实际上，根据风险影响的微观主体的不同，可以将微观风险进一步分为商业银行风险、非银行金融机构风险、工商企业风险和居民个人风险。
与微观风险相对应，利率市场化的宏观风险是指利率市场化改革对宏观经济运行和金融体系稳定所带来的风险。也就是说，宏观风险是指利率市场化改革造成一个国家金融体系发生危机的可能性，这种危机表现为各种金融资产的价格暴跌、大量的法律主体在财务上资产小于债务、金融机构普遍陷入支付困境、大批金融机构停业或倒闭。
实际上，各国利率市场化改革的经验都已表明，微观风险在利率市场化改革中必然会出现，但宏观风险则跟一国利率市场化条件、进程、风险控制有着密切的关系。如果一国能够为利率市场化改革营造一个宽松的经济环境，并且遵循循序渐进的原则，尽量避免微观风险的发生或是在微观风险发生以后能够有效控制其扩散和蔓延，那么宏观风险发生的可能性就会大大降低。
(三)市场化改革中利率风险的测度
既然利率市场化过程隐含各种各样的风险，那么有必要利用科学的方法对利率风险大小进行测量。
1.利率敏感度分析法
利率敏感度分析主要从收益和经济价值两个方面来描述利率风险。一般而言，一个变量，引起另一个变量R变化的程度称为敏感度。具体来讲，变量R关于变量r的敏感度是当R是收入，r是利率，则称为收入——利率敏感度；当R是证券价格，r是利率，则称为价格——利率敏感度。
(1)收入——利率敏感度分析。
假定经济主体的收入R1包括各种利息收入(贷款利息、证券利息)和非利息收入(如手续费)，支出R2则由各种负债的利息支出和各种非利息费用支出构成。对于利率r，是收入的利率敏感度，是支出的利率敏感度。差额越大表明经济主体的所暴露的利率风险越大。例如，当即收入的利率敏感度小于支出的利率敏感度时，利率上升则会导致经济主体净收入减少，并且经济主体损失还会随着收入、支出利率敏感度差额的扩大而扩大。
(2)价格——利率敏感度分析。
价格——利率敏感度分析又被称为经济价值分析。一般而言，经济主体的经济价值R可以视为资产的预期现金流减去负债的预期现金流。对于利率r，就是经济主体的经济价值关于利率的敏感度。时，表示由利率变化所引起资产经济价值的变化将大于负债经济价值的变化。因而，利率下降时经济主体资产经济价值下降的速度也将快于负债经济价值的下降，从而引起经济主体经济价值的下降。 越大，经济主体的利率风险也就越大。
2.持续期分析法
假设某种债券，在ti时刻得到支付ci，i=1，2，…，n，对于贴现率r，债券的价格,令则称D是该债券的持续期。对于N种证券，第j种的持续期Dj，现价为Pj，令则这N种证券总的持续期为
当经济主体持有资产的持续期为DA，负债的持续期为DL，且DA#DL时，经济主体存在风险缺口|DA—DL|，且|DA—DL|越大经济主体的利率风险也就越大。
3.β系数法
β系数是资本资产定价模型(CAPM)中经济主体股票收益率r关于市场平均收益率rm(一种广义利率)的敏感度，其一般表达式为
r=α+βrm
β>1说明经济主体的风险大于市场风险的平均水平，且β越大经济主体的市场风险也就越大；反之，若β<1则说明经济主体的风险小于市场风险的平均水平。
二、利率市场化改革中的高实际利率
对于大多数发展中国家来讲，为了有效动员国民储蓄来发展经济，发展中国家往往都实行严格的利率管制政策，把利率水平控制在均衡市场利率之下。因此，一旦利率管制解除，利率水平上升便成为了一种自然现象。实际上，利率市场化改革中出现高实际利率现象不仅在实践中普遍存在，而且还具有深刻的理论基础。本节将从发展中国家利率市场化改革的实践和金融发展理论两个方面论证利率市场化改革中高实际利率出现的根本原因，并对中国利率市场化改革后实际利率水平变化趋势进行判断。
(一)利率市场化改革中的高实际利率——经验验证
从国际经验来看，利率市场化之后利率上升几乎是—种必然现象.在名义利率资料比较完整的，实行了利率自由化的20个国家里，15个国家的名义利率出现明显上升，仅有5个国家的名义利率下降。不过名义利率的下降有可能是反映了通货膨胀率的下降，因此实际利率具有更为主要的分析价值。在实际利率资料较完整的18个国家中，只有波兰在实行利率市场化之后实际利率剧烈下降，而在其余的17个国家中实际利率均有不同程度的上升。从表3—2—1中可以看出，美国、日本、法国、英国等多数发达国家利率市场化进程中都出现了实际利率不同程度的上升。智利、印度尼西亚、菲律宾等发展中国家实际利率水平更是从较高的负利率迅速上升到高利率水平。例如，智利在1976—1982年利率市场化改革期间，平均实际利率达32%，特别是在1982年第四季度实际利率高达69%。
表3—2—1 各国利率改革前后实际存款利率比较 单位：%
国家19791980198119821983198419851986198719881989
美国-0.08-0.435.616.155.896.074.354.623.163.734.29
日本-0.49-2.30-0.501.051.851.301.501.721.661.06-0.33
法国-4.10-6.25-5.55-3.50-1.42-0.620.452.501.201.801.00
英国-1.79-3.87-1.233.826.592.275.696.454.473.653.71
意大利-4.01-8.60-3.49-1.12-1.龄-0.03-1.113.092.311.590.73
西班牙-6.09-2.25-3.19-1.140.111.001.730.253.774.262.75
德国1.041.553-442.241.262.462。243.813.001.992.70
马来西亚1.80-0.47-0.031.954.325.648.516.472.702.031.80
印度尼
西亚-10.30-6.00-6.20-3.50-5.805.5013.309.597.489.7212.23
菲律宾-8.83-5.950.623.543.58-29.13-6.1910.454.402.521.93
斯里兰卡-2.20-11.601.484.5012.058.797.73-1.390.50-3.471.53
土耳其-51.37-99.25-6.4414.2020.5059.204.207.31-3.40-24.62-9.85
阿根廷-42.21-21.1952.57-38.56-62.49-229.0-42.074.5944.6528.85-14.16
玻利维亚 -3.68-93.17-235.77 -11681-376.7518.5711.748.47
智利11.792.6221.2039.780.717.731.29-0.515.320.4110.72
墨西哥-4.97-5.771.67-15.28-4.71-17.141.78-1.52-34.56-50.55-16.29
乌拉圭-16.20-13.2013.4031.1322.2013.099.70-14.70-2.775.624.30
资料来源：李社环：《利率自由化》，上海财经大学出版社，2000年，第59页。
从宏观角度来看，由于各国在利率市场化之前，基本都采取人为压低利率的政策。因此，在利率市场化之后，出现较高的正的市场利率也是一种正常现象。值得强调的是发达国家和发展中国家利率管制的指导思想是大不相同的。发达国家的利率管制政策是其经济干预政策的一个组成部分，主要是针对有效需求不足，以压低利率刺激消费需求和投资增长。而发展中国家的利率政策则服从于其雄心勃勃的经济社会发展战略。一批摆脱殖民主义统治的发展中国家曾认为只要拥有了经济自主发展的权利，就可以通过高速增长赶超发达国家，所有的经济政策都围绕增长目标展开，从而压低利率降低生产成本、刺激投资也就成为合乎逻辑的政策手段。虽然从理论上讲，利率管制既可以用以压低利率，也可以用以提高利率，实践的结果却是导致了普遍的低利率。当实行利率市场化时，摆脱了低利率束缚的利率自然普遍冲向较高的水平。不仅如此，许多国家在利率市场化之后利率出现异乎寻常的暴涨和剧烈波动，这往往是利率水平在回归市场过程中受到诸如宏观经济失衡、经济政策不协调、金融监管体系不完善等因素的影响而被夸大的结果。
从微观角度来看，利率水平的骤然升高可能是由于商业银行的寡头垄断或恶性竞争所造成的。大多数发展中国家的金融市场属于寡头市场，在利率市场化之后，大的商业银行会形成价格同盟，从而形成低存款利率和高贷款利率。比如，阿根廷在1977年完全放弃利率管制以后，实际存款利率在相当长的一段时间里仍维持在负数水平，但实际贷款利率却很快上升到正数水平。
此外，发展中国家利率市场化改革还有一个明显特征——利率波动频繁、幅度剧烈。事实上，在市场机制比较完善的发达国家，利率全面放开后也出现了利率水平较大的波动，但由于金融市场完善和宏观经济稳定，发达国家在很短时间内就使利率水平保持相对稳定。相反，由于金融市场不健全和宏观经济不稳定，发展中国家在利率市场化之后，则出现了通货膨胀与名义利率交互攀升，引起实际利率在正值和负值之间大幅摆动。例如，在1977年全面开放了利率管制，阿根廷的实际利率就呈现巨幅波动，实际存款利率1981年高达52.57%，而1984年却骤降至-229%。另外，斯里兰卡在1979年开始放松利率管制，1981年基本上实现了利率全面自由化，而从1982年开始到90年代初利率水平一直呈倒挂状态，有些年份利差甚至在-5%以下。
(二)利率市场化改革中的高实际利率——理论分析
1.金融深化理论与发展中国家利率市场化。
1973年，麦金农的《经济发展中的货币与资本》和肖的《经济发展中的金融深化》两本书的出版，标志着以发展中国家(地区)为研究对象的金融发展理论真正产生。麦金农和肖对金融和经济发展之间的相互关系以及发展中国家(地区)的金融发展提出了精辟的见解，提出的“金融抑制”和“金融深化”理论在经济学界引起了强烈反响。金融深化理论认为发展中国家存在严重的金融压制现象，而金融压制政策的核心就是利率管制。具体来讲，为了降低资金成本，保证国家重点项目资金的需要，发展中国家对存贷款利率实行不同程度的官方管制，而管制利率通常低于市场均衡利率。另外，由于通货膨涨率普遍较高，因此发展中国家的实际利率常常为负。事实上，据世界银行统计，20世纪50年代以来，发展中国家的实际利率大都呈现负利率，1984—1993年低增长的发展中国家的实际利率-2.8%。
麦金农和肖的金融深化理论可以用图3—2—1予以阐述。如图所示，ri为实际利率，S(gi)代表经济增长率为gi时的储蓄，F代表金融压制，即指政府将实际利率人为地限制在其均衡水平以下的干预行为，I表示投资函数。从图3—2—1可以看出，当实际利率被限制在r0时，储蓄额仅为S0，投资额为I0，资金缺口为(I2—I0)。如果只对存款利率限制而不限制贷款利率，则贷款利率势必会上升至r2，其结果是金融体系获得了不合理的高额利润，但储蓄水平却没有提高。事实上，大多数发展中国家同时规定着存贷款利率上限。在贷款利率处于上限时，必然导致非价格性信贷配给，这种上限的存在不鼓励金融机构从事风险投资，这就排除了对潜在的高收益进行贷款的可能性。在这种情况下，借款人会把资金投入那些收益刚刚超过利率上限的项目，这可以由图3—2—1中F—F＇线间的阴影部分表示。因此，为了促进经济发展，必须适当提高利率，即把利率从ro提高到r1，这样既可以增加储蓄，又可以排除那些低收益投资。这样，投资的平均效率得以提高，于是经济增长率由g0上升到g1，储蓄曲线由S(g0)移动到S(g1)。所以，发展中国家要促进金融和经济发展，就应放弃所奉行的金融抑制政策，实施金融深化改革。根据肖的解释，金融深化是指政府解除对利息率的控制，使其能够反映储蓄的稀缺性，从而刺激储蓄、提高投资收益率。麦金农认为，金融深化是通过取消高额存款准备金、最高利率限制和信贷配给，以保持正的和比较统一的实际利率。
事实上，在金融深化理论的指导下，许多发展中国家在70、80年代进行了利率自由化尝试。如前所述，金融深化理论首先要求发展中国家放松利率管制，提高实际利率，这样发展中国家在利率市场化改革后出现实际利率升高也就具有了深刻的理论依据。
2.利率“超调”与市场化后的利率水平。
所谓利率“超调”是指某种因素变化引起利率的短期变动超过应有的变动幅度的一种经济现象。也就是说，如果某种因素引起预期利率下降，结果利率出现骤然下降且超过应有的下降水平，出现“利率超跌”现象，一旦市场利率预期恢复正常，利率则会逐步恢复正常水平；反之，如果某种因素引起预期利率上升，结果利率出现骤然升高且超过应有的上升水平，造成“利率超升”现象。利率“超调”的根源乃是预期的不确定性。
对于大多数发展中国家而言，利率市场化改革具有一定的试验性。因此，市场经济主体有时很难准确把握利率走势，而且在宏观经济多变的情况下，纯粹的市场分析对利率走势判断往往与实际利率走势大相径庭。同时，由于经济受诸多非市场因素影响，经济变化具有较强的突发性，发展中国家的经济主体有时很难对市场利率变化作出判断。这样，对利率预期的困难和不准确往往使市场利率的发展更加超出经济主体的判断。尤其是在市场资金不稳定、又缺少必要的风险对冲工具的情况下，一旦市场利率反应超出了预期，经济主体比较容易出现恐慌情绪，进而会加大市场的调整幅度，最终产生利率“超调”现象。当然，利率“超调”只是利率由管制状态向市场化状态过渡中的一种短暂想象，但它却是发展中国家利率市场化改革中造成利率的剧烈波动的重要因素之一。
(三)利率市场化改革后中国利率走势研判
理论和经验分析表明：利率市场化后利率水平必然会升高。具体到中国，我们认为在利率市场化改革初期，我国资金短缺现象不会从根本上消除，所以利率应该有一个上升过程，但不会像某些国家那样出现超高利率现象。
首先，我国目前的宏观经济走势使得利率有上升预期。从2001年起我国开始扭转自1996年以来经济增长幅度逐年下滑的局面，总体经济运行出现了良好的发展势头。2002年我国GDP增长率达到8%，2003年1—6月份GDP增长7.9%，比预期的7.5%还高0.4个百分点。同期，投资需求和消费需求以较大幅度增加。2003年9月份贷款和货币量增长23.5%和20.7%，快于2002年同期15.9%和16.5%的增长幅度。此外，2003年1—9个月，中国居民消费价格总水平比2002年同期上涨0.7%，10月份全国居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%，为1997年9月以来的最大升幅，这也是1997年以来中国首次出现物价显著上升的趋势。高盛、摩根大通及瑞士信贷第一波士顿等投资银行认为，明年中国居民消费价格指数(CPI)增幅将达到2%—4%，后年会更高。经济增长强劲必然会带动民间投资的扩张，因此，今后一段时间内我国的资金需求将会有所增加，利率将有上涨的内在压力。但是，值得注意的是我国经济的回升在很大程度上仍然依赖于政府积极的财政政策的支持，经济回升的基础尚不稳固，通货紧缩仍然是我国经济面临的主要风险。而且我国目前居民储蓄已经突破10万亿大关，市场资金缺口不大。因此，尽管利率有可能上扬但不会出现超高利率水平。
其次，主要发达国家市场利率走势客观上会带动我国利率上扬。与世界各国相比，除日本、美国外，其他国家的利率水平均比我国高。而且美国目前的联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆借利率)仅为 1%，为1958年以来的最低水平，许多经济学家都认为美国目前的利率水平已经达到最低点。伴随美国经济的复苏，提高利率已成为必然趋势。实际上，根据OECD的预测由于美国经济转强美国联邦储备委员会可能会在2004年上半年调高利率。人民币名义利率自1996年5月1日以来连续8次降息，已处于历史低位。以一年期储蓄存款利率为例，目前一年期储蓄存款利率水平1.98%，扣除利息税，实际上年利息率仅为1.584%。可以说，名义利率进入了改革开放20年以来的最低水平。特别是近期我国物价水平已止跌回升，实际利率水平也趋于下降。在这种情况下，利率市场化改革必然会促使利率反彈。
再有，我国银行市场结构决定了我国不会出现超高利率。一般来讲，在竞争性的商业银行体系中，贷款利率很难被银行控制，而在垄断性银行体系中，银行之间容易达成共谋，形成垄断利率协议，致使利率水平处于超高状态。目前，尽管我国组建了一批新兴商业银行，加之外资银行的大量进入，银行业高度垄断状态有所缓解，但四大国有商业银行的市场垄断地位却没有发生根本性动摇，中、农、工、建四大国有银行仍然拥有70%左右的存贷款市场份额。即便如此，我们认为中国不会出现四大国有商业银行共谋而导致利率水平超高的现象。一方面，由于四大国有商业银行拥有庞大的分支机构体系，银行之间处于激励竞争状态，所以利率市场化之后四大国有商业银行形成共谋的可能性很小。另一方面，既然四大国有商业银行都是国有的，国家也不会允许四大国有商业银行达成寡头共谋。所以，利率市场化后随着银行竞争的加剧利率将会上升，但出现超高利率的可能性却不大。
三、我国利率市场化改革的微观风险分析
基于利率市场化改革后中国利率水平将会上升的判断，本节对利率市场化改革中商业银行、非银行金融机构和工商企业等微观经济主体所面临的风险进行全面分析。
(一)利率市场化改革中的商业银行风险分析
勿庸置疑，利率市场化给商业银行带来更多的利率自主权的同时，也将对我国本已十分脆弱的商业银行体系造成巨大的冲击。具体来讲，我国商业银行面临的风险又可以分为阶段性风险和恒久性风险。
1.利率市场化改革中商业银行的阶段性风险。
利率市场化改革中商业银行阶段性风险是指利率市场化初期商业银行不能适应利率升高和剧烈波动以及其他经济主体行为变异所造成的风险.就我国目前情况而言，根据风险不同来源，我国商业银行的利率市场化阶段性风险又可以分成逆向选择风险、风险集中风险、市场竞争风险和财政负担转嫁风险。
第一，逆向选择风险。如前所述，在利率市场化进程中随着利率水平的上升，高风险的借款人将更愿意向银行借款，而风险较小的借款人则可能逐渐退出贷款申请者的队伍，由于高风险借款者充斥信贷市场，贷款合约违约的可能性将大大增加，这就是所谓的信贷市场中的逆向选择风险。但利率市场化改革之后，原本厌恶风险的企业也倾向于改变低风险项目的性质，使之具有更高风险和收益水平。这是因为随着利率的升高，从事低风险项目所产生的收益不足以应付巨额的利息，只有那些从事高风险项目企业才能获得足够的收益弥补利息支出的增加。所以，市场化后利率水平升高会诱使商业银行资产的平均质量下降，信贷风险突增。
第二，风险集中风险。改革开放以来，我国国有企业的经济效益出现全面滑坡，客观上要求国家扩大对国有企业的补贴，而国民收入分配格局的变化又造成财政部门无力承担对国有企业的巨额贴补。在这种情况下，弥补国有企业亏损和维系低效国有企业运营的使命就“义不容辞”的落到国有商业银行身上。迄今为止，国有企业依然是我国商业银行信贷资金的最主要使用者，这样，国有商业银行也就成为我国经济改革风险的最大承担者。事实上，四大国有商业银行“除建设银行之外，其余三家国有银行按五级分类计算的不良率都在20%之上(建设银行2002年3月底公布的不良率为18.14%)”。有鉴于此，如果利率市场化之后，我国仍不能从根本上改变政府介入资金配置过程的格局，国有企业依然要靠银行信贷维系低效运营，那么既便市场利率上升，国有企业仍然会将资金的可得性置于首位，忽视利率水平高低的限制，国有商业银行必将会再次形成大量不良贷款。
第三，市场竞争风险。从国外经验来看，利率市场化后商业银行之间的竞争会加剧，而商业银行竞争加剧的直接体现则是各种金融机构或金融工具间利率水平差距缩小。例如，韩国存款利率与公司债券收益率的差距由加世纪70年代的5—7%缩小到80年代的2—5%，同期银行存款利率与非正规存款市场收益率的差距也由20—26%缩小到10—15%；印度尼西亚国有商业银行与私人银行之间的利率差距也由市场化前的11%缩减至市场化后的5.7%，到1990年两者的差距已不足1%。从3—3—1可以看出，与国外存贷利差逐渐下降变化趋势不同，人民银行连续8次降息后我国银行存贷利差不仅没有下降反而呈现出逐步增大的趋势。但是利率市场化改革之后，我国存贷利差扩大的趋势将会发生逆转，一旦存贷利差出现大幅度下降，对收入主要来源仍然依赖存贷业务利差的商业银行来讲，其竞争风险是不言而喻的。
表3—3—1 我国商业银行存贷利差一览表 单位：%
时间存款利率贷款利率存贷利差
93.05.159.189.360.18
93.07.1110.9810.980.00
96.05.019.1810.981.80
96.08.237.4710.082.61
97.10.235.678.642.97
98.03.255.227.922.70
98.07.014.776.932.16
98.12.073.786.392.61
99.06.102.255.853.60
02.02.231.985.313.33
注：存款利率为一年定期储蓄存款利率，贷款利率为一年期一般流动资金贷款。
实际上，2003年我国启动存款利率浮动改革试点以来，大量资金从四大国有商业银行流向农村信用社也预示着利率市场化之后我国金融机构之间的竞争必然会加剧。值得庆幸的是国有商业银行已经充分认识到利率市场化后的竞争风险，积极投身于市场竞争。据调查报告显示，2003年以来山东省烟台市地方性商业银行和国有商业银行已经展开以利率为核心的“贷款营销”，鲁花集团已经得到国有银行4000多万元的基准利率贷款。
第四，储蓄分流风险。目前，我国金融市场仍然处于严格的政府管制状态。在这种情况下，居民无法根据自身风险偏好选择金融产品投资，大量消费剩余不得不以储蓄的形式存入商业银行。利率市场化之后，金融产品的收益与风险的不对称性将有很大改观，金融创新也会层出不穷，居民可能会有更多的金融产品可以选择。
2.利率市场化改革中商业银行的恒久性风险。
恒久性风险又被称为利率风险。如前所述，可以将我国商业银行面临的利率风险分为四种。
第一，重新定价风险。从我国目前的现状看，商业银行的存贷款期限是严重失衡的，存款中定期存款和储蓄存款占了相当大的比重，而贷款中短期贷款则占了绝大多数。根据我国目前的存贷款业务利息计算规则，定期存款利率固定，利息计算不受存款期内利率调整影响，存款到期后按存入日挂牌利率支付利息，而贷款利率在央行基准利率水平上由商业银行进行适当浮动并每年调整一次。这样，一旦市场利率下降银行支付的存款利息不会减少，而贷款利率却要在基准利率调整的当年或下一年度开始相应下调，贷款利息收入将随之下降，最终导致银行净利息收入减少。而利差收入的减少又会直接引起银行利润的下降，从而加剧商业银行破产风险。事实上，美国储贷协会危机就是由重新定价风险引发。
第二，收益曲线风险。银行利用短期负债支持长期资产，长短期利率水平的差异可给银行带来期望利差的收入。当收益曲线异常变动，长短期利差缩小甚至出现倒挂时，银行的利差收入就会大幅度降低甚至变为负数。最近几年，国有商业银行在资金运用主渠道拓展缓慢的形势下，纷纷将富余资金投向债券市场，导致债券收益率下降。如2002年发行的30年期记账式国债利率仅为2.9%，而同期银行存款准备金利率为1.89%，相差仅一个百分点，收益曲线几乎水平。不仅如此，银行活期存款利率成本为0.99%，五年期定期存款利率成本2.88%，投资的利差收益也非常有限。因此，如果市场化改革后市场利率水平升高或者出现比较明显的通货膨胀，我国商业银行持有长期国债的收益曲线风险就会凸显出来，并有可能发生债券利息收益不足以弥补资金成本以及债券投资净值损失的情况。
第三，基准风险。在同一时期内，当一般利率水平发生变化时，如果两种不同金融产品的定价基础即基准利率变化水平不同，会导致金融产品的利率水平调整幅度不同，商业银行也会面临损失。
第四，选择性风险。自1996年起我国存贷款利率大幅下调，一些资信情况好、经营状况佳的企业纷纷提前偿还长期贷款，并以新的较低的利率再融资，商业银行为了保持客户就不得不同意这种安排，使得银行收益降低，这就是典型的内含选择权风险。利率市场化之后利率升降将会十分频繁，银行客户会随时根据利率水平调整自己的资产与负债，而这种调整往往对商业银行不利，因此，商业银行的选择性风险将会大大增加。
(二)利率市场改革中的非银行金融机构风险
利率市场化改革不仅会对我国商业银行造成极大的冲击，而且还会给保险公司、证券公司等非银行金融机构的经营活动带来诸多的不确定性。以保险公司为例，利率市场化改革主要从两个方面增加了保险公司的经营风险。
首先，利率市场化使得保险费率的计算更加困难。利率市场化之后，市场利率的变动将更加频繁，幅度也将增大，这时保险公司将在费率厘定上面临两难的选择。一方面，根据公平合理原则和保证偿付原则，保险公司必须在保证保费负担合理的同时还要保证自身有足够的偿付能力，这客观上要求保险费率必须随着利率的变动而变化。另一方面，根据稳定性原则保险公司又必须保持保险费率的相对稳定。
其次，利率市场化使得保险资金收益不稳定，保险公司的经营风险也将随之增加。
(三)利率市场改革中的国有企业风险分析
第一，利率上升将加剧国有企业亏损与倒闭。信贷市场严重扭曲、国有企业资产负债率过高和赢利能力低，将是造成利率市场化后国有企业亏损加剧的主要原因。信贷市场资源配置扭曲的重要表现是占产出较大份额的非国有企业只占用了较小份额的信贷资源，这就使得非国有经济存在严重的信贷资金短缺，放松利率管制必然对利率产生上涨压力，而利率上涨又会进一步提高国有企业负债率，这必然会加剧国有企业经营困难。第二，利率市场化后，银行可以根据企业资产状况和信用状况，确定是否对企业贷款以及利率水平。资信好的企业比较容易得到贷款而且利率较低，资信差的企业则可能面临贷款难或者是以较高利率贷款的局面。而当前我国国有企业普遍负债率高、赢利性差，利率市场化可能会有很大一部分国有企业将无法获得信贷支持，而面临发展资金短缺的风险。
四、我国利率市场化改革的宏观风险分析
(一)利率市场化改革的金融调控风险
在信用货币制度下，商业银行具有创造信用货币的功能。在经济处于高涨时期，商业银行会顺应市场需求大量增加贷款。相反，在经济处于萧条时期，商业银行则可能会大量减少贷款。在利率管制时期，中央银行可以直接通过调整基准利率来调节商业银行信贷行为，因而宏观金融调控也就相对容易。但利率市场化之后，中央银行只能通过公开市场业务等手段间接调节市场利率，这将使央行熨平宏观经济波动的控制能力大为减弱。事实上，利率市场化之后，发展中国家的商业银行在经济高涨时期往往会忽视中央银行的调控行为，发放大量贷款，中央银行很难通过调节市场利率方法抑制商业银行贷款。例如，20世纪90年代东南亚国家经济发展进入高涨时期，商业银行信贷规模迅速上升，其中人均GDP为2414美元的泰国商业银行信贷规模明显偏大，中央银行的宏观调控行为基本没有什么作用效果。在这种情况下，爆发金融危机也就不足为奇了。
与泰国相比，中国商业银行在1994—1996年经济高涨时期贷款增长量更高。在利率管制条件下人民银行运用多种手段最终使得我国商业银行信贷数量增长放缓，但我国经济也随之进入了低速发展时期。利率市场化之后，人民银行将会丧失很多在利率管制条件下行之有效的调控工具，一旦我国再出现经济过热现象，人民银行的宏观经济调控将面临极大的挑战。不仅如此，利率市场化之后，各种金融衍生工具将迅速增长，这可能加剧我国金融交易脱离实体经济的现象，进一步导致宏观金融调控风险增加。
(二)利率市场化改革的银行危机风险
如前所述，利率市场化进程中不仅会出现利率水平的升高，而且会伴随着利率无规则波动幅度增大，频率加快的现象。这两个方面都将加剧商业银行的脆弱性，而银行脆弱性的增加常常导致银行危机。从20世纪70年代末到90年代后期，金融危机一直伴随着发展中国家利率市场化改革左右，甚至连美国这样的发达国家，在利率市场化之后也曾经历长达十余年的储贷协会危机。1996年，美国学者 L.Kaminsky和M.Reinhart通过实证研究证实利率自由化和银行危机的发生呈正向显著关系。1998年 IMF经济学家德莫哥菲克昆特和埃利克·迪瑞杰克(Asli Demirgǖ C—Kunt and Enrica Detragiache)对全球53个国家在1980—1995年间的银行危机与利率自由化相关性的实证分析，证明实施利率自由化的金融体系更容易发生银行危机。
不仅如此，利率市场化条件下，风险的传染机制得到强化，个别银行的危机会很快蔓延到其他银行。因此，利率市场化之后银行危机的危害性远比利率管制条件下大的多。
综上所述，利率市场化会增加一国银行体系的脆弱性，而银行体系脆弱性的增加又会引发银行危机。金融体系薄弱一直是我国经济改革的桎梏，特别是在利率管制条件下四大国有商业银行已经积聚了大量不良贷款，银行体系本身已经十分脆弱。而利率市场化改革必然会加剧我国银行特别是国有商业银行的脆弱性，这样我国发生银行危机的可能性将大大提高。
(三)利率市场化改革的通货膨胀风险
现代经济理论认为利率提高会在一定程度上抑制通货膨胀。但是根据发展中国家利率市场化实践来看，利率市场化似乎不仅没有抑制通货膨胀，反而有加剧通货膨胀之嫌。实际上，对于大多数发展中国家来讲，由于经济结构不合理和金融体系二元结构等因素的制约，市场化后利率水平的上升在短期和中期内非但不能抑制通货膨胀，反而加剧了通货膨胀。一方面，利率上升加大了企业生产成本，从而容易引发成本推动型通货膨胀。另一方面，利率上升会导致一些企业的破产，从而造成社会供给减少。与此同时，发展中国家大都存在的投资饥渴现象，利率上升并不一定会导致投资需求下降，反而有可能激发一些企业从事高风险项目，最终产生需求拉动型通货膨胀。事实上，从相关系数看，通货膨胀率与利率之间存在显著关系。如表3—4—4所示，七个国家中有六个国家的通货膨胀率与利率之间呈显著相关关系，仅智利的贷款利率与通货膨胀之间为弱相关。除土耳其外，通货膨胀率与存款利率之间的关系强于其与贷款利率之间的关系。尽管通货膨胀率与利率之间的高度相关性不能证明高通货膨胀率与高利率之间的因果关系。但是至少有一点有可以肯定的高通货膨胀率与高利率具有较强的共生性。
表3—4—4 通货膨胀率与利率的相关关系
项目阿根廷玻利维亚巴西智利哥伦比亚土耳其美国
通胀率与存款利率
的相关系数0.990.770.990.670.690.350.80
通胀率与贷款利率
的相关系数0.590.29 0.02 0.850.79
实际上，我国历次高通货膨胀现象出现的同时都伴随着高利率现象。因此，一旦我国利率市场化之后利率水平上升，通货膨胀率估计也会随之上升。但从目前我国宏观经济形势来看，既便利率市场化真的引发通货膨胀，我国也不会出现严重的通货膨胀，何况轻微的通货膨胀对我国经济加速发展还有一定益处。因此，与银行危机风险相比，利率市场化之后我国的通货膨胀风险相对较小。
(四)利率市场化改革的泡沫经济风险
利率市场化之后，许多国家都曾发生过虚拟资产价值膨胀现象，部分国家还出现了泡沫经济。一般来讲，利率市场化后，政府对信贷资金投向的管制将会大大放松，银行为了换取高额回报，可能将大量信贷资金直接投入高风险高收益的股市和房地产市场，或通过参股、控股等间接的形式把资金变相投人这些领域，致使股票、房地产等虚拟资产价格迅速膨胀。一旦经济泡沫破裂，就会造成整个经济体系严重受损。以日本为例，利率市场化改革之后，日本的利率水平迅速上升。利率上升又带动相关金融资产的价格上涨。1986年在地价、股价连续暴涨的诱使下，日本金融企业纷纷涉足房地产和股市。在强大的金融业为后盾的作用下，房地产和股票等资产的价格急剧飙升，日本的泡沫经济越吹越大，泡沫所产生的虚假繁荣最终承受不住市场压力而破裂，大量金融机构陷入巨额贷款无法收回的困境，日本经济也随之走入长期低迷。实际上，我国90年代初期出现的海南房地产热就是一种典型的泡沫经济，只不过在政府的大力干预下这种泡沫没有演变成经济危机而已。因此，利率市场化之后，我国出现泡沫经济的可能性将大大上升。特别是近几年我国房地产业持续升温，一些商业银行可能会在高额回报的诱使下从事房地产贷款，造成我国出现地产泡沫。
(五)利率市場化改革的汇率风险
利率市场化之后利率上升和频繁波动将会导致汇率波动加剧，从而增加一国所面临的汇率风险。尽管目前我国的资本项目还没有放开，但自1994年的外汇体制改革，人民币经常项项目下可以自由兑换以来，外资已可通过各种合法及非法渠道渗透进我国。一旦利率市场化改革之后我国利率水平上升造成国内外利率差距扩大，国际短期资本必然会通过各种手段进入我国套取利差。实际上，从1994、 1995、1996、1997年中国连年外贸结汇资金超过进口贸易幅度就可以看出，国际短期资本已经通过各种渠道以合法的贸易结汇方式在我国套取了大量利差收益。1998年以后，由于国内利率连续下调而美元利率连续上扬，国内外利率差距缩小又引起了各种形式的资本外逃，表现在我国国际收支平衡表中“净误差与遗漏数据”急剧增加(负值)。一旦我国利率市场化后引起国内外利差扩大，在资本项目开放前仍会有大量国际资本通过非官方渠道流入我国，而这将在一定程度上加大人民币升值压力。
作者:中国人民银行 邵伏军
来源:《金融研究》2004年第6期
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