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内容提要：英国是欧洲风险投资和非公开权益资本的发源地。在欧洲国家中，英国的风险投资和非公开权益资本起步最早，发展也最快。从1979年算起，英国风险资本投资额和非公开权益资本增长了100多倍。2005年，在欧洲的风险投资市场上，英国的风险资本总额占欧洲风险投资额的40~50%，在欧洲是当仁不让的“大哥大”，在世界范围内仅次于美国。本篇文章主要介绍了风险投资(Venture Capital，VC)及非公开权益资本(Private Equity，PE)的最新概念和从属关系以及英国的风险投资及非公开权益资本的历史、结构、规模、投资趋势、投资阶段、投资领域、地理特征、知名风险企业、投资表现等，以此从数据和分析的角度使中国的风险投资领域及非公开权益资本领域的从业人员以借鉴、启迪的作用。
关键词：英国，风险投资，非公开权益资本，首次公开发行，管理层收购，权益间隔
一、定义
英国是欧洲风险投资的发源地，在欧洲国家中，英国的风险投资起步最早，发展也最快。1979年英国风险资本投资额仅为2000万英镑，到1994年则骤升至20.74亿英镑。据英国风险投资协会(British Venture Capital Association，BVCA)的统计，2005年，英国的风险资本额占欧洲风险投资总额的40-50%，总量居欧洲第一、世界第二。
风险投资是非公开权益资本(Private Equity，以下简称“PE”)的一种。非公开权益资本的主要特征如下：
1.投资于未被公开报价的公司(即未上市公司，非公开公司)；
2.提供权益资本；
3.项目通常为中长期投资；
4.目标是具有发展潜力的公司；
5.投入回报大部分通过“同行拍卖” (Trade Sale)或公开上市实现；
6.通常通过分期注入资本的形式来进行投资。
PE包含投资于正在进行重组的公司，如大型公司的部门或子公司的管理层购出(Management Buy-outs，以下简称“MBOs”)和管理层购入(Management Buy-ins，以下简称“MBIs”)、破产业务和私有化等。也有一些研究者仅将MBO或 MBI等视为PE。在英国和欧洲，将风险投资等同于非公开权益资本，涵盖了所有的投资阶段。而在美国，风险投资仅仅指投资于早期和扩展期，与MBO，MBI等共同属于PE的范围。目前，英国和美国业内人士都较为认同将PE设为总集，VC (Venture Capital)为子集的看法。
非公开权益资本公司(PE Firms，以下简称“PEF”)一般是主动引领投资机会而不是等待企业的接触成为机构收购者。PEF也从事上市公司私有化交易，即收购一个小型上市公司的股份，将其私有化，以寻求转售机会。
风险投资家(Venture Capitalists)和非公开权益资本投资者(Private Equity Investors)具有不同的投资技巧和选择方案。风险投资家投资于那些极具市场发展潜力，在将来相应的市场上会成为“明星”的企业。投资技巧在于机会甄别、管理团队评估、以及后续资金支持。非公开权益资本投资者则投资于那些具有潜力、预计可以获得更进一步价值发展的较成熟企业、其投资技巧在于金融工具和交易程序。
风险资本投资企业(VC-backed companies，以下简称“VCBCs”)和非公开权益资本投资的企业(PE-backed companies，以下简称“PE—BCs”)对经济的贡献非常大。BVCA的研究揭示了1999-2003年被VC／PE投资的风险企业5年中的表现，包括销售额年均增长21%，3倍于金融时报100指数中的企业；出口年均增长11%，而国家出口年均增长为3.3%；投资年均增长21%，而国家投资年均增长为5.4%；就业率年均增长19%(其中83%为新建企业，而不是通过并购)，整个私人企业年均增长为0.5%；
在英国，PEBCs雇用的员工超过270万，相当于全部私有企业雇工总数的18%。英国财政大臣布朗曾说过，一个繁荣的非公开权益资本和风险投资业对英国的发展至关重要。
由上所述，英国的PE和VC在概念上虽然有些许不同，但是它们之间的差别并不明显。大部分风险投资公司和风险投资基金也从事非公开权益资本运作，在实践中不刻意区分PE和VC的区别，理论研究中也往往将两个概念混用。
二、投资结构 英国有两种主要的VC／PE公司。第一类是独立的公司，其公司结构为有限合伙并从金融公共机构和其他投资者(例如：大型企业，富裕的家庭和个人，政府等)募集资金。另一类称为“创新子公司”(Captives)，即金融公共机构(如银行等)的内部PE投资部门或子公司。
个人投资者可以通过“风险和发展资本投资信托”(Venture and Development Capital Investment Trusts，VDCITs)和风险投资信托(Venture Capital Trusts，以下简称VCTs)来进行非公开权益资本投资。许多大型基金经理都是“多面手”，他们同时操控着Captives和有限合伙基金(有时也有VDCITs和VCTs)。
PEF管理资金的规模一般在100万到50亿英镑。小规模的基金一般存在于风险投资和某一特定地理领域的投资，而大规模的基金一般在泛欧的基础下操作，并关注于MBOs和MBIs及其他相关投资。目前，PE已经成为支配投资基金额的主导力量。
风险投资管理的关键是选择项目、决定投资方向。英国风险投资家把市场吸引力、产品的新颖性、管理能力、环境的阻碍和企业的年龄这5个方面作为评估潜在对象考察的主要因素。当然，对于风险企业发展的不同阶段，考察重点也会有所不同。
三、投资规模 根据普华永道和3i出版的2003年《国际非公开权益资本报告》指出，2002年，英国成为世界VC／PE的第二大市场(见表1)，其投资额达到95.8亿美元，基金募集量为134.2亿美元。这份报告同样指出，在高科技投资(24亿美元)，拓展投资(18亿美元)，融资收购(69亿美元)等领域，英国也居世界第二(见表2)。2002年英国的PE市场占西欧PE投资的36.8%和PE融资的52%。
此外，从投资额上说，英国的科技投资占西欧国家的32.9%，融资收购占43%。2002年，PE投资占英国GDP的0.62%，其比例高于法国的0.39%，荷兰的0.39%，意大利的0.21%，德国的0.12%。虽然英国的投资额高过西欧各国，但是实际上是英国的管理层收购占优势。英国的投资数量比起投资额来说就逊色很多。2002年英国的投资数量仅占西欧投资总量24.5%。 四、投资趋势 英国的VC／PE行业从20世纪90年代起开始较大规模扩张。机构投资者被高额回报所吸引，从90年代中期起加大了投资和基金募集的力度。同期，逐渐增多的科技企业和公司内部MBOs和MBIs也期望来自VC／PE行业的融资支持。从90年代中期起，大笔金额的基金已经开始采取积极主动的方式来寻求投资项目。相对于支持管理团队和上市公司私有化，这些基金更倾向于引领机构融资收购和二次融资收购。
表3的资料表明：由于MBOs和MBIs往往为较大金额的投资，虽然他们的投资项目比例不大，但是其投资总额却相当惊人。
从表4中可以看出，英国的独立VC／PE基金募集到的数额从20世纪90年代中期起就开始逐渐增加，从1995年的7.49亿英镑到2001年高峰时的136亿英镑，2002年有一定的回落，到78亿英镑。排名VC／PE基金前三位的是养老金基金、银行和保险。在英国，银行是风险投资与非公开权益资本的重要资金来源，这与美国的情况显然不同。另一个特点就是从海外(尤其是美国)不断增加的资金流入。海外投资者在英国 VC／PE基金的份额从20世纪90年代中期起的不到50%增加到2001年的接近70%。近年来低迷的全球股市不但使得养老基金减低了在资本市场的投资，也使VC／PE的投资和基金募集变得困难。
从表5中可以看到，英国PE／VC基金的投资量和投资额逐年增长。大致可以划分为3个阶段，第一阶段即为1992~1998年，从140万英镑增加到490万英镑；第二阶段是1999-2000年，仅两年时间，融资总额就达830万英镑。2000年世界股市大崩盘，在最后一个阶段，投资量和投资额双双下降，2002年回落到了550万英镑。投资英国的海外资金占投资总额的比例，从上世纪90年代的约14%到世纪之交超过20%。投资英国本地的PE／VC基金的增长趋势同投资基金的总体增长大致相同，从1992年的130万英镑增长到2000年的640万英镑，2002年下降到450万英镑。在2000年股市崩盘以前，PE／VC业募集了很多资金，股市崩盘使得PE／VC业有许多闲置的资金。此外，由于2000年后股市下滑导致了大众对首次公开发行(IPO)股票兴趣的减弱，更多的PE／VC基金都用来支持即将退出的项目而不是去投资新的项目(或企业)。
五、投资阶段 如前所述，PE／VC行业具有“叉状分布”的特点，表6的统计显示虽然早期的投资项目数额占到总数的1／3，但是其投资数额仍然少于总投资的10%。相反，MBOs／MBIs的项目只占到15%，但是由于这些投资项目的投资金额非常巨大，其投资金额竟占到了总投资额的63%。如表7所示，超大型MBOs(投资规模高于 5000万英镑)的数量仅仅占到MBOs项目的10%，但是却占到了MBOs投资总额的一半以上，即总体投资的1／3。
近年来，投资早期(初创期)项目数额呈上升趋势，从1995年15%到2000年的30%。根据投资额来看，其比例从1995年的5%上涨到2000年的11%，但到2002年则下降到7%。同期，MBOs／MBIs的投资所占比例逐渐缩小，其投资规模的比例从1995年的33%下降到2002年的15%，同期，其投资额也呈下降趋势，从1995年的75%降到2000年和2001年的60%，2002年略有上升，达到63%。
因此，虽然投资数额受到少数的大型MBO投资项目的主导；但是“典型”的风险企业 (PE／VC-backed company)仍然是中小企业 (SME，少于250名员工的企业)，其融资规模小于500万英镑(88%；61%小于100万英镑)。
六、投资领域 英国的PE／VC投资行为涉及各行各业。大部分的VCBCs和PEBCs都是从事软件和电脑服务、制药等。投资额最为突出的行业涉及休闲、酒店、健康等。科技行业虽然已经度过了2000年后低迷时期，但在2002年也仅仅吸引到半数以上的投资项目，其中早期项目为49%，扩展融资为48%。软件曾经是投资的“宠儿”。从表8中可以看出，投资科技行业的项目在2000年至2002年间下降了17%，投资额在同期下降了2／3。总的看来，科技项目的投资目前已经回复到了上世纪90年代高峰期前的阶段。表9显示了英国最著名的风险企业(不含高科技企业)。
七、投资表现 英国风险投资协会的《2004衡量投资表现调查报告》(见表10)显示了英国的非公开权益资本继2002年、2003年后仍然优于总体养老基金资产和3年期、5年期以及10年期的主要证券指数。自1980-2004年之间募集的非公开权益资本净回报1年期为19.8%，3年期为11.5%p.a.，5年期为9.4%p.a.，10年期为14.8%p.a.。除了低于2004年的金融时报250指数，非公开权益资本不论是1年，3年，5年，10年还是总体来说，都高于金融时报的其他指数。
从投资阶段来看，2004年，中型MBO基金在长期投资中表现最好，大型MBO基金也不错，在非公开权益资本中的3年期和5年期投资中表现最好。2004年，投资于早期及科技项目的基金体现了4年以来最好的回报，而其3年、5年及10年的基金回报仍然是负值，这里面很大的原因在于这些基金大部分是在2000年时互联网热潮中募集的。总体说来，投资表现是逐步提高的。
从基金创立期起计算，截至2004年12月31日，1980-2000年间的长期基金回报率平均为13%。
八、结论 根据德勤2003年12月发布的《非公开权益资本信心调查》(Deloitte’s Private Equity Confidence Survey)，投资者对VC／PE行业充满乐观，投资者的信心随着经济的转好和稳定的投资回报而日益增强。基金募集平稳增长，因此投资和退出预期有所增加。融资收购(Buy-out)基金有更多的机遇，越来越多的英国上市公司因为股东要求更好的回报、权益资本市场融资较难、以及资本市场交易者逐渐减少等压力不得不出售一些子公司。非公开权益资本基金的退出渠道由于交易商的减少和首次公开发行市场的缓慢复苏而受到限制。总体来看，英国的PE和VC在经历科技行情的暴涨和暴跌后，逐渐回归理性，仍然将进一步地引领欧洲的PE和VC业。
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