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摘 要：货币政策传导机制是国内外理论界研究的焦点，我国的货币政策传导渠道也在随着金融环境的发展而不断变化。本文通过梳理国内这一领域的最新研究成果，分析了我国货币政策传导发展的新变化，并得出几点有针对性的政策建议。
关键词：货币政策传导；信贷传导；货币传导
对于货币政策传导机制的基本原理，西方经济学界已有基本的共识。根据银行信贷与其他金融资产之间的不同替代性，货币政策传导理论可分为货币传导理论和银行信贷传导理论两大类：其中货币传导渠道是指中央银行通过改变货币供给影响利率、汇率、资产价格等变量，进而影响总需求的传导机制；而信贷传导渠道主要指信贷配给和资产负债表传导渠道。
国外理论界对货币政策传导问题的研究在不断深入。货币政策利率传导理论在20世纪90年代以后，随着新凯恩斯主义的发展，在价格粘性的基础上引入垄断竞争的市场结构（King & Watson，1996）和厂商最优化行为分析（McCallum & Nelson，2000），进一步证明了名义利率变化可以通过影响实际利率进而作用于实体经济的利率传导模式。信贷传导理论的研究重点则从狭义的、不涉及信息问题的银行信贷渠道，转向不完全信息前提下的金融加速机制分析（Bernanke，Gertler & Gilchrist，1996）。从总体上看，西方货币政策传导理论都是以完善的金融市场和理性经济人作为默认前提的。但由于我国还处于计划经济向市场经济的转型时期，金融市场发育不完善，国有企业和国有商业银行的交易行为还不完全符合理性经济人假定，因此在研究我国货币政策传导时，必须考虑特殊的中国国情，谨慎地借鉴西方货币政策传导理论。
一、我国货币政策信贷传导渠道研究的新进展
信贷传导渠道是否是我国货币政策的主要传导渠道一直是研究者争论的焦点，从最近的研究来看，这一争论仍在持续。王振山、王志强（2000）对我国1981-1998年期间的年度数据和1993-1998年期间的季度数据进行了实证分析，结果显示实际贷款总量与实际GDP之间存在长期的稳定关系，且两者之间存在双向因果关系，而实际货币供给总量M1与GDP之间的关系则不稳定；因此他们认为信贷渠道是我国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的传导作用则不明显。李斌（2001）利用多元反馈时间序列模型对1992—2000年期间的季度数据进行了实证研究，结果认为信贷总量和货币供应量与政策目标和最终目标都存在很高的相关关系，但信贷总量的相关性更大一些，因此信贷渠道是主要货币传导渠道。
随着我国金融体制的不断改革，信贷传导机制也在不断发生变化。王欣（2003）运用协整分析、Granger因果检验以及预测方差分解等方法，对我国1994—1997年和1998—2003年两阶段的季度数据进行实证检验，结果证明在第一阶段贷款余额、M1和M2都是GDP的Granger原因，但贷款余额更能解释GDP的波动；而第二阶段信贷余额虽然还是GDP的Granger原因，但对GDP波动的解释力度明显弱于M2，货币渠道成为这一阶段的主要传导渠道。金秀等（2004）的研究也证实了“信贷指标的影响力在1998年后有明显的弱化”这一结论。Gertler & Gilchrist（1991）曾指出信贷传导渠道发挥作用需要具备两个基本前提：首先，银行贷款具有（至少是部分的）不可替代性；其次，商业银行作为一个整体无法通过资产负债结构变动，来抵消其超额准备金变化对其贷款量的影响。那么我国信贷传导渠道弱化的原因主要在于商业银行信贷行为的扭曲。一方面，中央银行无法控制商业银行的信贷行为， 国有商业银行激励约束机制不对称，导致信贷扩张缺乏动力，信贷资金也没有真正地流入生产领域，极大地削弱了信贷传导效果（周小川，2004）。比较有代表性的文献是潘敏、夏频（2002）通过建立商业银行信贷供求模型以及对均衡信贷水平的分析，指出由于我国在货币市场资产运用平均收益率较高，而信贷资金需求企业质量差，信贷风险硬约束且存款成本软约束，加上在货币市场上国有商业银行垄断所形成的非充分竞争，都是导致国有商业银行新增贷款意愿不强、存款需求大、存贷款资金差额扩大、货币政策传导机制不畅的主要原因。另一方面，王欣（2003）指出，商业银行信贷权限高度集中，资金多投放到对信贷依赖度低的大企业，而对信贷依赖度高的中小企业贷款则较低，降低了信贷传导渠道的效果。
二、我国货币政策货币传导渠道研究的新进展
随着1998年我国货币政策由直接信贷计划转向间接调控，货币传导渠道逐渐成为研究的焦点，不同学者对货币传导渠道的作用持有不同的观点。支持货币传导渠道的学者认为，我国货币供给量对宏观经济变化有良好的解释力和相关性，因此货币渠道是我国主要的货币政策传导渠道。周英章、蒋振声（2002）对中国1993-2001年的季度数据运用协整理论、Granger因果检验、预测方差分解等处理非平稳变量的分析方法，对我国货币政策传导的货币渠道和信用渠道进行实证分析，结果显示我国信用规模和货币供应量共同或单独均与国内生产总值之间存在着长期稳定的协整关系，具有共同的随机趋势和较强解释能力。货币渠道和信用渠道在我国都是非常重要的货币政策传导途径。孙明华（2004）对我国1994-2003年的季度数据进行了协整检验、Granger因果检验和Var模型分析，结果显示信贷总量不是GDP的Granger原因而是相反；货币供给量M1（或M2）即使在1%的显著性水平上也是GDP的Granger原因。这说明我国的货币政策传导主要还是依靠货币渠道而非信贷渠道。
虽然从实证数据上看，我国货币供给量对GDP有显著影响，但也有很多学者对货币传导渠道的有效性提出质疑。主要依据在于我国金融市场发育不健全，货币数量更多地具有内生性特征，货币政策调控的效率较低；同时利率和汇率都还没有完全市场化，无法对货币政策做出正确变动，因而阻碍了货币政策对实体经济的影响。许云霄、秦海英（2003）分析了我国货币供给的内生性特征，指出无论是基础货币的投放、货币乘数的决定还是货币政策工具的实施，都体现出微观经济主体的巨大作用。在这种情况下，直接以货币供应量为中间目标的货币调控模式的有效性将大打折扣，因此必须打破这种直接管理模式，建立起以利率为中间目标，着眼于货币需求的间接调控模式。谢平（2004）通过建立向量自回归模型和向量误差校正模型，对我国1994—2002年的季度数据进行实证检验，发现中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关系，货币供应量的变动呈现一定的内生性；长期内产出的变化与货币供应量的变化没有必然联系，在长期内货币是中性的；而货币供应量在短期和长期对物价水平都有影响。
三、我国货币政策传导机制受阻的原因分析
从我国1997年以来货币政策对宏观经济的影响效果来看，货币政策作用发挥受阻，而货币政策传导机制存在障碍是主要原因（谢平，2000）。对于货币政策传导渠道受阻原因的解释，除了上面提到的研究外，其他学者也从不同角度对这一问题进行了深入分析，概括起来主要包括以下三种观点：
（一）我国金融制度和金融市场环境不完善是导致货币政策传导机制受阻的主要原因。许祥泰（2001）认为，中国经济结构的不稳定性导致货币政策中介目标具有不可测、不可控的特征，经济体制不完善造成了货币政策传导链条的加长、扭曲、脱节和失灵，从而导致货币政策传导失效。裴平、熊鹏（2003）认为积极的货币政策在向实体经济传导过程中出现了货币“渗漏”，增加的货币没有转化为扩大投资、刺激消费和推动经济增长的动力，而是流进了股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”，转化为虚拟资本，阻碍了货币政策的传导。
（二）微观基础的缺失也是阻碍货币政策传导的重要原因。周小川在“2004年中国货币政策高级研讨会”上明确指出，未来我国货币政策传导机制的研究，必须充分关注微观基础，关注银行等金融机构对货币政策的反应程度、速度和效果，加强微观基础才能使货币政策传导机制得以健全；同时也需要关注宏观和微观的博弈关系。这里的微观基础主要包括企业、居民、金融中介机构和地方政府。刘斌（2005）采用简化的Kopecky-Van Hoose货币信贷模型来研究资本充足率对货币政策传导和宏观经济的影响。在实际资本充足率低于最低要求时，中央银行的货币政策并不能达到预期的调控效果，特别是在经济的衰退期，扩张的货币政策始终受到最低资本充足率的约束，信贷收缩的现象将会出现，这将进一步加重经济的衰退程度。
（三）我国货币政策传导存在行业差异和地区性差异，降低了货币政策的传导效率。王剑、刘玄（2005）选取1992年1月至2003年12月间的月度数据为样本，应用向量自回归模型对行业层面的货币政策传导效果进行详细的计量研究，测算了各行业响应政策冲击的速度和深度特征；结果证明货币政策的传导效果表现出显著的行业差异，行业的异质性决定其响应货币政策的多样性。货币政策对第三产业的影响最强，第二产业次之，对第一产业则没有表现出显著的影响。人民银行武汉分行课题组（2002）通过对湖北、湖南两省的调查数据分析，认为在经济欠发达地区存在着比较严重的货币政策传导梗阻现象，其显著标志是存差的急剧扩大和上存资金的大幅度增长。而上存资金是基层商业银行在资金来源充足和有效需求不足的情况下对效益和风险两难权衡后的最优选择。货币政策传导机制梗阻是内生制度约束和宏观政策的共同结果，但更为突出的是内生制度约束。因此，需要中央政府推行强制性制度变迁，自上而下改革国有商业银行的信贷管理体制，重点是下放贷款管理权限；同时欠发达地区需要建立和健全社会信用评价和惩戒机制，制止企业逃废债行为。
四、研究结论与启示
在我国货币政策传导理论的研究和争论中，我们发现目前我国货币政策传导机制同整个宏观金融体系一样，也处于转型阶段。原有的传统传导机制仍发挥重要作用，但效率不高；而新的传导机制正在形成过程之中，也存在一定的阻滞。这是我国货币政策在调控宏观经济过程中，没有充分发挥应有效用的主要原因。通过上述分析，我们得出以下几点启示：
（一）虽然目前对货币政策传导机制的研究存在很多争论，但从总体上看，货币政策是同时通过货币渠道和信贷渠道影响经济的；在短期内信贷渠道仍是我国货币政策传导的主要渠道，但从长期来看，货币政策不可能简单地依靠信贷渠道，货币渠道将成为我国货币政策的主要传导机制。同时随着金融创新和金融市场的不断发展，货币供给更多表现出一定的内生性特征，资本市场对宏观经济的影响也越来越大。因此，我国货币政策的实施不能只关注货币供给和信贷等数量型指标，更应当充分关注利率、汇率、股价指数等价格型指标。
（二）疏通我国货币政策传导渠道的关键在于改革我国金融市场体系和微观经济主体。应进一步完善货币市场和资本市场的改革，扩大市场规模、增强市场关联性，提高货币政策的传导效率。同时加快国有企业和商业银行的产权改革，大力支持民营企业和中小银行的发展，增强微观主体对货币政策的反应力度和速度。完善医疗和社保体制改革，增强居民的金融意识和消费弹性，注重人口老龄化问题对货币政策的影响。进一步加强中央银行制定货币政策的独立性，加快政府职能转变，明确政府与市场之间的界线，防止地方政府干预经济对货币政策传导的阻碍。
（三）我国货币政策传导效果存在明显的行业差异和地区差异。由于不同地区的经济发展水平和金融市场发达程度不同，以及不同行业对资金需求的程度不同，货币政策传递的环境和条件也就有明显的差别，这就会使相同的货币政策在不同地区和不同行业的传导效果存在明显差异。因此在政策制定时，必须充分考虑我国经济发展的多层次性，才能提高货币政策的实际效率。
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