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摘要：根据对中国证券市场对私募基金制度需求的系统分析，本文揭示了私募基金监管缺位的制度风险，认为只有通过强制性制度变迁与诱致性制度变迁的互补，引入竞争性的金融产权结构，才能有效发挥私募基金的制度功能，进而提出了一个以风险管理为核心、内外部监管机制相结合的审慎监管制度框架。
关键词：私募基金；政府监管；制度设计
一、中国证券市场对私募基金的需求
作为以非公开发行方式向特定投资对象募集资金而设立的投资基金，私募基金的产生和迅速发展是中国证券市场市场化发展的内生需求。
第一，完善证券市场产权制度，实现机构投资者的多元化，提高中国证券市场资本形成的效率。研究表明，中国证券市场发展的核心在于制度创新，重塑产权基础则是其根本。有别于公募基金的产权结构，由于中国私募基金制度的形成和演变是在市场力量的推动下实现的，私募基金的产权关系明晰，利益约束硬化，激励机制透明，产权基础决定了私募基金将成为中国证券市场制度变迁及产权改革的推动力量，能够以体制外金融的发展对公募基金的垄断地位造成冲击，促使公募基金提高基金投资管理水平，推动成熟、理性的机构投资者群体的加速形成，影响市场运行的方向，进而利用不同性质机构投资者之间的竞争、相互依赖和彼此制衡机制，以及由此产生的市场互补和功能整合效应，恢复证券市场的生态多样性，实现机构投资者与证券市场的互动发展，改善证券市场系统的内部结构，使资本动员效能得到有效发挥，解决中国资本形成机制的稀缺问题，全面提高证券市场资本形成的效率。
第二，增加投资品种，满足不同风险偏好者的投资需求，改进中国证券市场的结构功能。与公募基金相比，由于私募基金的投资更具有灵活性、针对性，既能根据客户的特殊需要提供度身定做的投资产品，又能适应市场的变化，从事风险较大和期限较长的投资，从而为风险承受能力强的机构投资者和比较富有的个人投资者提供理想的投资渠道，满足投资者多样化的投资需求。进一步分析，私募基金发展过程本身就是投资者的机构化，其本质则是资本市场的再资本化，能够促进证券市场向多层次、协整性方向演进，系统深化中国证券市场的功能。
第三，完善基金激励约束机制，控制道德风险，提高中国投资基金业的创新管理能力。由于基金管理人持有私募基金一定比例的股份，一旦因操作失误发生亏损将首先被用来支付，并损害其声誉，无法再募集到新的资金，从而保证将基金管理人与基金利益捆绑在一起，大大减少了道德风险发生的可能性，能够有效解决公募基金存在的利益主体缺位问题。而私募基金对管理费通常采取较为灵活的方式，基金管理人可以采取收益分成等方式提取业绩报酬。这种基金利益分配方式形成了比较均衡、明晰的责权利机制，使得基金持有人与基金管理人的利益一致，有效地实现了投资者与基金管理人之间的激励相容。显然，私募基金能够有效地降低委托代理风险，是对中国投资基金业的机制性改革，将构成中国投资基金业管理创新的制度基础。
第四，引领民间资本有序进入股市，提高市场的流动性，实现中国股市的持续、稳定发展。据调查，目前我国地下金融市场的规模高达5万亿元，严重扰乱了金融秩序与金融稳定。导致我国地下金融市场迅速膨胀的重要原因是我国投融资体制僵化，产品单一，成本高，所有制歧视严重，满足不了经济快速增长所带来的投资和融资需求。有鉴于此，笔者认为，规范发展筹资便利、成本低、方式灵活的私募基金等非公开投融资方式，不仅能够挽救中国股市最具有广泛社会基础且可以依靠的资金主体，实现强制性制度变迁对诱致性制度变迁的引导，完善股市增量资金形成机制，引领民间资本大规模进入股市，从根本上解决股市资金缺乏问题，使中国股市走出困境，提高市场的活跃程度，构建和谐股市，而且可以有效地控制地下金融市场规模的扩大，维护金融市场秩序和国家的经济安全。
二、中国私募基金的制度风险
基于上文对中国证券市场对私募基金制度的需求的分析，我们应该更深刻地认识私募基金的不规范运作及监管缺位可能导致的制度风险。
第一，虽然私募基金发展迅速且规模很大，但因其存在产权制度基础上的“原罪”问题，我国在私募基金的立法上一直是空白，相关的法律法规对私募基金均为限制性规定，从而使私募基金近乎于非法集资，对其资金来源进行审查会使私募基金因部分灰色投资的撤出被迫清算。
第二，私募基金的基金管理人主要包括理财工作室、资产管理公司或投资咨询公司、券商和“管理精英”四类，基金运作往往是凭私人间的信任关系，采取代客理财的资产管理形式，以自然人名义开立资金账户和股票账户，将委托资金分散到多个自然人股票账户名下，由私募基金管理人自行决定证券的买卖。这种做法违反了《证券法》禁止假借他人名义或者法人以个人名义开立账户的规定。另一方面，与投资者的保底收益约定虽有一定的约束力，但因严重违反《证券法》、《合同法》等的基本原则，即使有正式的书面合同文本，也属于无效合同，且合约设计不规范，契约条款不够详尽、具体，这种建立在非法的契约上的委托代理关系因此是很脆弱的，双方的合作关系难以得到法律保障。
因此，在法律地位不确定、政府对私募基金缺乏足够有效监控的条件下，处于地下状态的私募基金市场竞争激烈，基金管理人投资风格激进，短期行为严重，不可避免地会出现内幕交易、操纵市场、欺诈客户等违规行为，降低市场效率，破坏金融市场秩序。如果市场逆转或基金管理人投资决策失误，私募基金发生亏损，违规融资或通过财务杠杆借贷来的资金不能及时偿还，形成资金链的断裂，可能引发系统性风险，造成股市动荡及宏观金融的不稳定。
第三，由于缺乏法律规范及有效的监管机制，市场进入主体失控，以个别协商筹资的私募基金可能成为部分投资者不法收入合法化的载体和过程。比如，私募基金的灰色状态使得部分国有及国有控股企业高管人员铤而走险，挪用国有资金投资私募基金，投资收益则中饱私囊，成为滋生腐败的温床。如果私募基金运作不当出现亏损，就会造成国有资产的流失。
三、中国私募基金监管制度的设计
根据前文的讨论，笔者认为，管理层必须正视私募基金迅速发展的事实，应在对私募基金在我国证券市场发展中的作用做出客观、公正、全面评价的基础上，从法律上明确规定私募基金的性质、法律地位和运作模式，加强监控，引导私募基金的规范化发展。而要保证对私募基金的监管不会限制其优势的发挥，就应采取以风险管理为核心的监管手段，为私募基金建立一个审慎性的金融监管制度框架。
第一，引入非国有的或者国家不进行直接控制的竞争性私募基金制度安排，实现私募基金管理人主体资格选择的市场化。从2002年6月26日中国人民银行发布《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》，2003年12月18日中国证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，2004年4月21日中国保监会发布《保险资产管理公司管理暂行规定》，2005年2月20日中国人民银行、中国银监会和中国证监会联合发布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，到2004年10月中国证监会就《基金管理公司特定客户证券投资资产管理业务暂行条例》征求意见，商业银行、证券公司、信托投资公司、保险公司等金融机构所推出的理财产品在本质上都属于信托关系，具有私募基金的性质，充分反映了中国私募基金意愿制度供给与实际制度需求的不一致性，深刻表明了政府通过发展“国有私募基金”来扩展国有金融产权边界，以加强国家的金融控制。由于这种国有金融垄断产权边界内的改革努力面临着产权陷阱和效率困境，决定了其有效的制度创新路径只能是扩大私募基金的发行主体，允许非国有金融机构及海外金融机构设立私募基金，鼓励境内金融机构到海外设立私募基金，实现私募基金管理人主体资格选择的竞争化、市场化和国际化。
第二，鼓励采用有限合伙制组织形式。通常，私募基金有契约型、公司型和有限合伙制三种组织形式。与契约型和公司型私募基金不同，作为一般合伙人的基金管理者要对基金债务承担无限责任，而有限合伙人以其出资额承担有限责任，并用合伙协议的约束条款对一般合伙人加以约束。这种内生于私募基金治理制度安排的“混合责任”制，从组织结构与治理制度上保证了私募基金激励机制与约束机制的有机结合，能够有效解决基金委托人与代理人之间的利益冲突，使风险和收益完全对称，降低代理成本，弱化道德风险，保护投资者的利益。这是有限合伙制成为私募基金主流组织形式的主要原因。由此出发，笔者建议，在私募基金组织形式方面，可在修改《合伙企业法》、《公司法》、《信托法》和《证券投资基金法》的基础上，对私募基金组织形式做出原则性的规定，鼓励采用有限合伙制组织架构，具体形式则应由私募基金的当事人选择确定。
第三，加强对私募基金发起和设立的监管。区别于公募基金，私募基金的监管最终要落实到“私募”的维持和监控上，核心在于发行对象要件和发行方式要件。这要求对私募基金市场准入条件、资金来源、资金募集方式等做出明确规定。（1）对私募基金发起人和管理人资格的限定。对于公司型或契约型私募基金，其发起人和管理人应具备以下条件：具有独立法人资格的金融机构，注册资本在1亿元以上，且必须为实缴货币资本；有一定的发起人股份比例（3%以上）；要有一定数量的具有证券、基金从业资格的从业人员；要有良好的经营业绩，近三年连续盈利；要有完善的内部管理与风险控制制度；要有合格的经营场所和业务设施；要有良好的信誉，近三年无违法违规行为。而对于有限合伙制私募基金，作为一般合伙人的基金管理人的资质条件可适当放宽，但要规定其出资额大于3%、不高于30%。应当说，国内比较规范的私募基金管理人通常持有基金10%-30%的股份，有的甚至高达40%，这与我国信用制度不发达及处于地下状态的私募基金操作风险较大、吸引资本加盟比较困难密切相关。但问题是，基金管理人持有的股份比例越高，内部人控制现象越严重，反而不利于有限合伙人。（2）对投资者资格和人数的限定。私募基金的性质，决定了只有投资者足够成熟才能承受私募基金的投资风险，这要求投资者必须有一定的经济实力、风险承受能力较强且对私募基金较为了解，主要应面向机构投资者和富有的个人投资者。在国外，由于法律制度较为完善，规定资产标准、设置投资下限就可以筛选出具有一定风险承受力的投资者。考虑到国内个人财产收入的实际情况，不可能以投资者资产作为标准，而为了符合较高投资下限的规定，部分投资者会联合起来，以其中某人的名义购买私募基金份额，难以达到规定下限的初衷。为此，笔者建议除明确投资者的最低投资限额外，还应规定投资者的人数，且投资者必须用自有的合法资金进行投资。从现实条件出发，比照新《证券法》第10条的规定，可规定参加私募基金募集的人数不得超过200人，每个投资者的投资额不得低于100万元，并要求机构投资者的净资产在2000万元以上。需要强调指出的是，国有企业、国有控股企业和上市公司“三类企业”绝非机构投资者（耿志民，2002），上市公司更不应该委托私募基金代为理财。首先，上市公司发行股票筹资的根本目的是实现企业的扩大再生产，如果将所募集的资金委托私募基金进行证券投资，倒不如股东自己直接委托私募基金投资证券，还可减少中间环节，增加投资收益。其次，即使是上市公司的留存收益资金，如果没有合适的投资项目，从股东利益最大化的角度考虑，应该分给股东。最后，由于中国上市公司治理结构不合理，存在较为严重的内部人控制问题，如果允许上市公司委托私募基金理财，极易出现上市公司为配合私募基金“做庄”，发表虚假消息炒作本公司股票、以及利用内幕消息操纵市场等违法行为。（3）对私募基金发行和募集方式的限定。严格限制公开做广告，禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或以开座谈会、研讨会的形式向社会发布有关招募广告，投资者只能从私下比较可靠的渠道获得投资信息，从而迫使基金管理人凭借自己的声誉和良好的业绩来吸引和留住客户，避免过度的市场炒作对投资者造成误导。
第四，对私募基金的运作实施审慎性的金融监管，要以间接监管为主，强调外部监管与内部监管的有机结合。从金融市场微观结构出发，金融监管效率在更大程度上取决于金融机构的自律和市场机制的作用。这要求政府监管部门改变监管哲学和监管方式，不能一味地强调外部施加的管制，而是应尊重被监管者的利益，服从金融机构提高效率的要求，要通过加强对私募基金管理人的监管，强调从完善私募基金治理结构角度出发，建立以风险管理为核心、信息披露为载体的间接监管规则，充分调动和发挥私募基金自身的积极作用，真正将政府监管与私募基金内部管理有机地结合起来。具体分析，证券监管部门必须加强与银行业、保险业等部门的监管协调，监管者整合与监管业务整合并重，改革金融监管体系，在金融市场运行的整体框架中建立一种专业化的、对私募基金进行审慎监管的程序，实行具有弹性的功能性监管。既选择建立预警系统指标体系，设定各指标的临界值，构建宏观金融风险预警系统，又要求私募基金加强内部管理，完善风险控制机制，建立风险准备金制度，不断加强风险识别、风险评估、风险控制、风险检查和风险报告的能力，将新的风险管理技术恰当地运用于内部与外部的监管过程之中。并且，要在有效控制金融机构道德风险的前提下，把监管延伸到基金管理人的关联人，检查大量进行借贷投机的金融活动并评估其影响，强化基金托管人地位的独立性、权力及其法律责任，对私募基金投融资施加限制，降低私募基金的财务杠杆比率，并要完善登记报告和信息披露制度，向投资者充分揭示其风险，与投资者签订合法、透明的委托协议，定期向投资者报告投资组合和基金资产、利润变动情况，并建立大额交易报告制度，增加私募基金运作的透明度，确保金融市场完整和降低系统性风险。
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