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[摘要]证券市场内幕交易，严重破坏了市场公平交易秩序，损害了社会公众投资者权益，从而成为各国证券监管的重点。从内幕交易监管的国际比较看，我国证券监管在内幕交易主体、内幕信息、内幕交易行为的界定以及内幕交易监管规制效能等方面，与西方监管体系之间仍存在一定差距。因此，有必要借鉴西方成熟市场国家内幕交易监管的经验，进一步完善我国证券法律法规体系，防范内幕交易行为，打击内幕操纵，切实保护公众投资者的权益。
一、内幕交易监管及其必要性
自从股票市场创立初始，证券市场内幕交易就是一个十分重要却一直未能有效解决的问题。目前，在经济学界、法学界，关于是否应该禁止内幕交易的争论也从未停止过，一些不主张禁止内幕交易的学者认为，拥有优质信息的内部人进行交易可以导致更有效的证券价格，从而有利于优化资源分配。然而，主流的经济学家却认为，应该禁止内幕交易从而达到社会福利最优。
正如大多数学者已经达成的共识，我们主张应该对内幕交易进行严格监管，禁止内幕交易，最大程度地保护公众投资者权益。之所以认为强化内幕交易监管，主要基于以下四点理由：
首先，内幕交易破坏了证券市场的游戏规则。公开竞争、公平交易是证券市场的基本行为准则，市场提供投资者获利机会的同时也应让其承担相应的风险，这一切都必须在公平的前提下进行，这是市场产生效能的最基本前提。美国证券法权威教授Loss曾作过形象的比喻：“如果允许在牌上作记号，那么谁还愿意打牌呢？”。如果有人在证券市场不按规则出牌，那其他人要么退出市场，要么同样寻求特权。显然内幕交易行为破坏了证券市场的公平交易规则，必将对市场造成巨大的打击。
其次，内幕交易降低了市场有效性程度。上市公司的信息披露与投资者对公司股价的估值之间存在很强的关联性，投资者的投资决策在很大程度上取决于所获信息的数量和质量。证券市场信息供给与传导机制，直接决定证券市场的有效程度。证券信息内幕交易扭曲了证券产品的真实价值，侵害了广大不知情交易者的利益，破坏了证券市场价值衡量的基础，降低了市场的有效性程度。
第三，内幕交易行为具有证券欺诈性特征。内幕交易是证券欺诈的一种表现形式，被视为严重侵害广大普通投资者权益和降低市场有效性的不法行为，并纳入证券监管和司法部门的关注对象。但由于证券信息操纵行为的判定并非易事，司法部门尝试将金融学中的理论研究和实证检验成果大量引入到内幕信息操纵的法律诉讼程序，以信息操纵涉及的股价异常波动与超常收益表现等证据，作为“证券欺诈的市场推定论”的举证材料，对内幕操纵进行惩处，并取得实质性成效。
第四，内幕交易的社会危害性极大。猖撅的内幕交易行为会对公司股价具有冲击性效应，沉重地打击投资者的信心。证券内幕信息的拥有者可以通过内幕交易对股价产生重大影响，获取一种超额回报，即所谓的“衍生知情交易机制”。在这种交易机制中，占有实质性私有信息的内部人利用这信息优势操纵股价，而不知情交易者通过信息泄漏或观察交易特征进行交易。在交易过程中，知情者的内幕信息操纵对股价波动造成冲击。
综上所述，证券市场内幕交易行为，不仅严重破坏了市场交易秩序，也严重损害了不知情交易者利益，削弱了投资者的投资信心，而且使证券市场效率大大降低，扭曲了市场价格对资产价值的反应能力，进而破坏了证券市场资产的配置效率。
因此，强化证券监管部门的监管职能，保护投资者合法权益，成为世界各国证券监管的重要使命。目前，世界上绝大多数国家都已经制定了禁止内幕交易的法律。我国在2005年修订的《证券法》第七十三条也明确规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”
然而，作为“新兴＋转轨”双重属性的中国证券市场，市场信息透明度不高、市场制度欠完备性、投资者保护环境较差和反操纵监管不严等原因，内幕交易行为更是屡禁不止。并且，我国内幕交易监管仍侧重“事后”监管，例如对德隆系、“银广厦”、“中科创业”内幕操纵等处罚，都是以广大中小投资者付出惨重代价为前提的。而国外学者研究表明，对内幕交易事后监管却是无效的。因此，如何强化事前预防，从立法体系上如何有效减少内幕交易行为，通过法律手段对内幕交易行为进行禁止，成为中国证券市场投资者保护的重要课题。
二、内幕交易监管的国际比较
（一）对证券内幕交易主体界定的国际比较
禁止内幕交易的理论依据，主要是信用义务和信托保密义务。对证券内幕操纵进行监管，首先有必要对信用义务和信托保密义务承担主体，即内部人（或内幕人员）的合理范围进行法律界定，对内幕交易主体范围的界定完善与否也直接关系到监管成效。西方成熟市场国家对内幕交易人的界定涵盖面比较广泛，不仅包括公司管理人员、证券发行人等相关当事人，还包括知悉内幕信息的第三方等重要内幕主体。而我国目前在对内幕交易主体的界定范围过于狭窄，遗漏了很多重要的内幕主体，比如我国规定的“发行人的董事、监事、高级管理人员”范围偏窄。另外，我国《证券法》不仅遗漏了发行人的大股东，而且忽视了内幕人亲属等实际也可成为内幕主体的事实。
三、内幕交易监管的国际比较对我国的启示
国际证监会组织（IOSCO）《证券监管目标和原则》指出，证券市场监管的目标在于保护投资者，确保市场的公平、有效、透明和减少系统风险。在此，我们有必要借鉴西方成熟国家内幕交易监管的经验，进一步完善我国证券法律法规体系，防范内幕交易行为，打击内幕操纵，切实保护广大公众投资者的权益。
（一）进一步完善证券法律法规体系
尽管2005年新修订的《证券法》对1999年《证券法》进行了较大幅度的修改，进一步适应中国证券市场发展的实际，但是在防范内幕交易和打击内幕操纵方面却依然存在许多不足。例如，在内幕主体的界定上还不够全面，像内幕人的家人亲属、内幕退休人等都当列入内幕主体的范围；短线利益的归入问题也没有在证券法内幕交易部分加以规定；如何规制ESOP和股票期权等公司股权激励机制相伴生的内幕交易并未涉及。《证券法》乃至整个法律体系中缺少“辩方举证”的规定并未解决，从而导致内幕交易的隐蔽性决定了由控方举证非常困难。因此，我们有必要在现有法律体系的基础上，积极借鉴西方法律体系，将国外对内幕交易监管的先进理论方法和司法实践引进到我国，加快中国《内幕交易法》、《中小投资者保护法》等相关配套法律的立法进程，这对于健全证券市场的法律法规体系，打击证券犯罪，维护投资者权益，提高证券市场效率具有重要的现实意义。
（二）解决内幕交易的民事责任缺位问题
近十几年来，由于我国《证券法》中内幕交易的民事责任缺位一直没有得到有效解决。尽管2005修订的新《证券法》明确规定内幕交易行为若给投资者造成损失的，行为人应当依法承担民事赔偿责任，但很多进一步的规定还有待完善，尤其是缺乏切实执行措施。因此，我国《证券法》执行以及相关法律法规的完善，必须亟待解决内幕交易的民事责任缺位问题，完善内幕交易民事赔偿责任至少要明确如下几个问题：（l）民事赔偿的起诉主体；（2）内幕交易与投资者损害的因果关系；（3）内幕交易民事赔偿标准。其中，确定民事赔偿金额是个比较有争议的话题，这可以多借鉴国外类似的案例进行不断的修正和完善。
（三）强化内幕交易预防机制
对证券市场进行监管的最终目的是要给投资者提供一个公平、透明、有效的市场，而不是为投资者选择合适的投资对象、投资方式或是保证他们的投资回报。从这个意义上讲，针对内幕交易可能发生的源头和途径，采取适当的预防措施，无疑是更为有效的监管方式。我国《证券法》已经确立了内幕交易的预防制度，包括信息公开制度、公司高级管理人员的股份转让禁止、公司大股东持股与交易申报和公开制度等等。但是，从我国现行法律制度的设计以及实际运行效果来看，还有不尽完善之处。在今后立法和执法中，我国有必要进一步完善反内幕交易立法中的预防监督制度，尤其是进一步健全信息披露制度、监管执行制度和法律惩戒制度等，尽力消除或减少内幕交易与操纵。
（四）加大处罚和执法力度
从不同国家（地区）对内幕交易处罚效能的比较看，我国内幕交易处罚的执法相对不力，内幕交易的受罚率是很低的，内幕交易的处罚力度根本起不到震慑作用。根据白建军等（2006）对时间差与惩戒实效之间关系的研究，我国证券违规处罚决定的时间差平均值约为606.8天，即一个违法行为从着手实施到被惩戒一般要前后经过606.8天，应该说这样的执法效率是比较低的。同时，处罚力度也是影响监管效果的重要因素，美国经济法学家Cooter和Ulen的研究表明：“遭受拘捕、判罪和处罚的概率的增加和刑罚的严厉程度的提高，对所有人和一小撮最有可能犯罪的人都具有威慑效应。”因此，为防范内幕交易和操纵，我国有必要提高内幕交易处罚效率和处罚力度，真正将保护投资者利益落到实处。
（五）构建多层次的证券监管体系
缺乏内幕交易监控能力是导致新兴市场内幕交易泛滥的重要原因。实现对内幕交易的有效监管主要依靠证券监管机构的监管能力和监管效率，这要取决于证券市场法律法规的完善程度、监管体系的健全程度和证券市场监管技术的发达程度等等。在此，有必要建立有效的内幕交易监管监控体系，构建包括证监会、交易所和行业自律协调统一的“三位一体”的监管体系，严厉打击内幕交易行为，维护市场公平秩序和投资者合法权益，促进证券市场健康发展。
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